房地产开发企业资质,【情人节特刊】当PPP艳遇资

《当PPP艳遇资产证券化》 2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号文，下称“《通知》”），从中央层面推进PPP项目资产证券化。当PPP遇上资产证券化，是两情缱绻，携手金光道，实现提高PPP项目资产流动性，提升资金使用效率的政策预期；还是看上去很美，轰轰烈烈，始乱终弃…… 或许唯有加强PPP项目的资产端建设，才是PPP项目对接多元化融资渠道的根本，才能实现行稳致远、白首到老的共同理想。一句话，泡妞还得高富帅，顺祝大家情人节快乐！	▼
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Part 1

适于资产证券化的PPP项目底层资产选择

（一）基于现金流的考察

华尔街有名言，“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“《资产证券化业务管理规定》”）亦明确规定资产证券化是指“以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体，采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。可见，稳定现金流的存在，是操作任何一个资产证券化项目的基础和前提。

PPP项目的分类有多种口径，从项目收入现金流来源的角度考察，与经营性、非经营性和准经营性的三分类基本一致。其中，经营性项目的现金流来源于使用者付费、非经营性项目的现金流来源于政府付费、准经营性项目的现金流则来自于终端消费者的使用者付费和作为可行性缺口补助的政府付费两部分。无论项目现金流来源如何，判断一个PPP项目是否适于发行资产证券化产品，均应首先考察项目现金流的稳定性。

经营性PPP项目的收入现金流来源于使用者付费，付费水平与公共产品和服务的提供数量、质量挂钩，多受限于价格管制。适于发展资产证券化产品的经营性PPP项目，其使用者需求量应当易于预测，有可追溯的历史记录，且在实际使用量达不到预测值或价格调整达不到测算预期时，有相应的风险缓释机制，如PPP合同项下“或取或付”条款的保障，需求量低迷的风险分担机制，等等。

非经营性PPP项目的收入现金流来源于政府付费，付费水平与社会资本方[1]所提供的基础设施的可用性，以及后期运营维护的绩效水平挂钩。但是，此类项目的现金流是否稳定，与地方政府的财政支付能力密切相关，且财政支付应遵循财政部PPP项目财政承受能力论证的相关要求，即不超过一般公共预算支出的10%。非经营性项目资产证券化运作，应重点考虑地方政府的负债情况、政府财政支付能力、预算程序合规性等方面。

准经营项目的现金流是使用者付费和政府付费的组合，应综合考虑可能影响两类现金流的不同因素。特别是，准经营性项目中由政府支付的可行性缺口补助，其支付往往附条件，并与来自于使用者付费的收入之间动态平衡，可能形成此消彼长的关系，在进行资产证券化的现金流测算时更应特别关注边界条件的影响，并配套完善风险缓释措施。

（二）基于合规的考察

《通知》对鼓励进行资产证券化的PPP项目资产做了四个方面的明确要求，其一，要求项目前期手续完善，已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；其二，要求项目工程建设质量达标，能持续安全稳定运营；其三，要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流；其四，要求原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

证监会曾于2016年5月通过《资产证券化项目监管问答》（“《监管问答》”）明确，“政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。”对此，发改委和证监会在《通知》发出后的公开中曾解释PPP资产证券化项目不要求备选项目入库。但是，结合财政部《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台运行的通知》（财金[2015]166号文）中有关“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”，我们理解，资产证券化的底层资产如为2014年后的PPP项目，且项目全部或部分现金流来自于财政支付，则应当考察该等项目是否已纳入综合信息平台项目库，以确保项目符合地方政府安排财政预算的前提条件。但是，对于使用者付费的经营性PPP项目，应无需从付费保障的角度考虑项目是否已入库。

除上述外，资产证券化基础资产还应符合中国证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（“《负面清单》”）规定，除地方政府债务、融资平台债务等与PPP项目相关度较高的资产外，PPP项目还可能涉及因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，以上列入《负面清单》的资产也不能作为资产证券化的基础资产。

综上，我们认为满足资产证券化运作要求的PPP项目应当已建成并稳定运营一段时间，有稳定、可预期的现金流，且在合规方面应符合证监会、发改委和财政部相关文件和窗口指导意见的要求。

有观点认为，PPP项目的收费权多已质押、项目期限过长、财政预算逐年编制等因素可能会影响资产证券化产品设计，在选择底层资产时应当避开这些项目。对于此类问题，在资产证券化的产品设计和交易文件起草中已有相对成熟的方案可以解决，并不存在技术困难，不应成为底层资产选择的主要限制因素。

Part 2

PPP资产证券化的交易结构

PPP项目资产证券化的交易结构在较大程度上取决于原始权益人操作PPP项目的商业诉求、底层资产的现金流状况、基础资产评级等方面的考虑。从资产证券化的产品类型来看，可进行证券化的PPP项目底层资产包括债权、收费权和PPP项目公司股权，对应的资产证券化业务模式也可简分为债权模式、收费收益权模式和股权模式，各模式下的基本交易结构如下：

（一）债权模式

此处债权资产指社会资本方或者金融机构向PPP项目公司提供股东借款、项目融资或其他流动性支持而形成的信贷资产。对于该等信贷资产，既可参考目前成熟的信贷资产证券化路径，发行信贷资产证券化产品，也可借鉴不动产证券化项目的双SPV模式，通过信托或基金结构重组信贷资产，并以信托受益权或基金份额为基础资产发行企业资产证券化产品。除信贷资产外，社会资本方对PPP合同的相对方享有的给付请求权亦可在一定条件下界定为可特定化的债权资产，作为资产证券化的基础资产。

（二）收费收益权模式

收费权指社会资本方在PPP合同项下享有的自使用者、地方政府收取各类付费的权利。收费收益权模式即将该等收费的收益权作为基础资产转让给专项计划，以PPP合同约定的收费所产生的现金流为支持发行资产证券化产品。

在使用者直接付费模式下，收费收益权是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者提供服务和公共产品享有的取得服务费收入、设施使用费收入相关的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目，项目本身具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点，且PPP合同中多数包含有最低需求量保证、或取或付条款等。以特许经营项目的收费收益权为基础资产的资产证券化已有大量案例，特别是在水务、热力、燃气、公交、高速公路等行业。《监管问答》进一步明确了，对于由使用者付费，并根据明确的费用返还安排由财政专款专用的收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。但是，该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。同时，专项计划的管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。

除上述外，2014年以后大量涌现的以可用性付费、绩效付费名义由政府承担直接和最终付费义务的非经营性PPP项目的资产证券化尚未破冰。该类非经营项目中，虽因缺乏使用者付费的基础而无法直接或间接自终端使用者取得收费，但是社会资本方基于其对该等公共设施的投资、建设和运营行为应取得的可用性付费和绩效付费仍是社会资本方的合法收益，具备发行资产证券化产品的法律基础，应是适格的基础资产。

（三）股权模式

债权模式、收费收益权模式能在一定程度上实现未来收入的提前变现，实现PPP项目再融资。但是，作为表内融资，无法实现资产出表，改善资产负债表的价值相对有限。股权模式以社会资本方所持项目公司全部或部分股权为底层资产，以股权收益对应的现金流为支持发行资产证券化产品，社会资本方对项目公司的控制权可能因股权转让、经营管理权让渡等发生变化，有较大可能实现社会资本方对PPP项目公司的投资出表，从而起到改善资产负债表，实现轻资产运作的目的。在已有的权益型不动产资产证券化案例中，通过股债结合和结构化安排，还能嵌套固定收益型产品，满足不同风险偏好投资人的需求。

PPP项目涉及参与方众多、资金需求量大，可从多个维度拆分适于资产证券化的现金流，进行供应链环节的资产证券化等，相应的产品结构较为常规，本文暂不展开介绍。

Part 3

PPP资产证券化的特殊法律问题

PPP项目投资额大、项目周期长、涉及社会公众利益，各方的权利义务关系、风险分担机制和项目合同均十分复杂，进行资产证券化运作有其特有的法律问题。从大的方面来看，应特别关注如下问题：

其一，关注PPP项目采购程序的合规性

盖因PPP项目运用于公共产品和公共服务领域，涉及公共资源分配、财政支付义务管理等关乎公众利益的事项，PPP项目对社会资本方采购程序有严格要求。发改委和财政部自2014年来通过密集发文，确立了PPP项目的基本运作程序，并特别突出强调了物有所值评价、财政承受能力论证和实施方案编制及批准程序的重要性。鉴此，对于2014年后运作的PPP项目，应重点关注其程序合规性。

市场上有观点认为2014年前的PPP项目因为没有发改委和财政部的规范流程可遵循，普遍存在两评报告和实施方案缺失的问题，因此不宜作为资产证券化的底层资产。对此，我们认为，根据法不溯及既往原则，对于2014年以前推出的PPP项目，只要符合当时所适用的法律法规，则同样可以作为资产证券化项目的底层资产。2004年实施的《市政公用事业特许经营管理办法》（即126号文）规定市政公用领域的特许经营项目应当采用竞争性方式选择特许经营者。但是市场上也有大量2004年后实施的市政公用事业特许经营项目未循竞争性方式确定特许经营者。鉴于126号文属于规范性文件，法律层级相对较低，未通过竞争性程序确定特许经营者对有关特许经营合同效力的影响相对有限，我们理解对此类项目应认可其特许经营合同的效力。但是，部分省市在126号文出台后颁布了特许经营方面的地方法规，地方法规的法律层级较高，违反有可能导致特许经营合同无效，影响PPP项目底层资产的合法性。

其二、关注PPP合同有关底层资产转让的限制

出于对公共利益的关注和保护， PPP合同中往往包含PPP项目资产、PPP项目公司股权转让相关的限制性条款。如，项目的特许经营权、特许经营权相关的收益权、社会资本方在PPP合同项下的合同权利等不能转让，项目主要资产不得转让，社会资本方所持的项目公司股权在建设期内或运营期开始后的2-5年不得转让，在一些约定较为严格的项目中，还对股权受让方的资格条件有所限制，如要求股权受让方的净资产、业绩经验等不得低于社会资本方的净资产、业绩经验，等等。

这些限制性安排于PPP项目而言有其合理性和必要性，但构成资产证券化项目运作的障碍，可能导致基础资产转让或底层资产重组无法顺利完成，或受限于PPP项目实施机构的事先批准。鉴此，应重点关注PPP合同的权利转让限制条款，取得项目实施机构关于基础资产转让或底层资产重组的认可，以便PPP项目资产证券化顺利实施。

其三，关注PPP合同有关抵押质押的限制

PPP项目相关收费权益的质押、项目资产抵押等担保安排在法律上没有限制，并已得到最高院指导案例的支持。但是，PPP项目合同多有关于项目资产、权益抵押和质押的限制性条款。例如，约定项目资产抵押、项目权益质押需要取得政府实施机构的批准和同意；要求以项目资产抵押、权益质押担保所取得的融资应用于本项目的投资、建设和更新改造，等等。

上述限制性安排就PPP项目而言是合理的，也符合项目融资的要义。但是，就资产证券化产品发行而言，一方面，政府实施机构的前置审批要求增加了产品增信手段安排的不确定性，可能影响产品交易结构设计和产品发行；另一方面，如果融资所得款项只能用于特定PPP项目，在PPP项目已建成的情况下，将制约发行资产证券化产品的动力和热情。

鉴此，各方应当本着务实的态度，取得政府实施机构对PPP项目资产证券化的理解和认同，允许原始权益人通过资产证券化融资，以融资所得款项用于其他投资，并PPP项目的资产和收益权等通过抵押、质押的方式提供增信。

其四，关注原始权益人“退出”PPP项目的安排

PPP业界普遍认为资产证券化是PPP项目社会资本方的有效退出渠道。结合PPP项目和资产证券化项目两方面的法定要求判断，我们理解，PPP项目的资产证券化虽然可以实现未来现金流的提前变现，但不能实现社会资本方从PPP项目中全身而退，否则，将导致PPP项目的专业化运营主体缺位，不符合PPP项目的基本逻辑，也不利于资产证券化产品的发行。

一方面，政府选择PPP项目社会资本方除了看重投资建设能力，还有社会资本方的运营能力，且社会资本方在项目运营阶段的责任和作用被越来越多地强调。通过资产证券化将运营维护的责任转移给仅有财务投资功能的金融产品，有违PPP项目初衷。另一方面，资产证券化产品投资人的收益实现，归根到底取决于基础资产的持续稳定运营，专项计划的管理人可以承担金融产品受托管理的职能，但缺乏必要的行业背景和运营管理能力，无法有效组织项目的运营维护，难于确保现金流维持稳定并逐步增长。

鉴此，社会资本方通过资产证券化实现PPP项目财务投资退出后，还应当作为资产证券化产品的资产服务机构，提供资产管理服务，一方面以风险自留、承担资产服务等方式为专项计划提供增信，另一方面继续承担项目运营维护责任，确保PPP合同的妥善履行，有效衔接PPP项目和资本市场。

其五、关注PPP项目合同的有关付款义务的约定是否刚性

PPP项目讲求社会资本方在运营阶段的参与，并将运营阶段绩效考核的结果体现在向社会资本方的付费中，即绩效付费。除绩效付费外，取决于PPP项目所处的行业，项目公司的收费水平还可能因公共产品和服务的供应量（如水处理量、客流量等）而发生变化和调整，相较于房屋租金、租赁费收入、消费金融类业务的刚性付款义务，PPP合同项下的付款义务受限于多方面条件和PPP合同的妥善履行，有一定不确定性。即便是可用性付费，其付费水平的厘定也受限于工程结算价格等因素，在项目现金流的判断和测算上需有详细分析。

此外，PPP合同是最典型的不完全契约，包括有补偿机制、价格调整机制、超额收益分享机制等多种变量，均对项目现金流有实质影响，并可能触发再谈判。这些错综复杂的权利义务关系、犬牙交错的履约前提和条件，一方面给PPP项目的资产证券化运作带来难度和挑战，另一方面也给资产证券化产品的结构分层和风险定价留出了空间和可能，可以满足不同投资偏好和风险能力的投资人的需求。

其六、关注固定回报的问题

市场上有相当一批通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资的伪PPP项目，该等项目有一定合规风险，不宜作为资产证券化的底层资产。但是，在某些行业或某些模式的PPP项目中，PPP项目风险分担的内在要求可能确实需要政府方实施机构作出某些看似确保投资回报的承诺，如最低需求量承诺、或取或付条款、运营收入差额补足等。就这些交易安排或合同条款，不能简单下结论是否构成固定回报，而应基于PPP协议对项目核心边界条件、风险分配机制、收费机制等商业模式进行全面审查，综合判断项目的权利义务安排是否体现了收益共享、风险共担的原则。

Part 4

PPP资产证券化的展望

其一、资产证券化的推广将起到倒逼PPP项目规范的作用

如文首所言，加强PPP项目资产端建设是PPP项目对接多元融资渠道的基础。资本市场对各类信息的反应较为敏感、直观，资本市场的投资人较之行业投资人对PPP项目风险的判断和把握更为谨慎、理性，更为关注PPP项目现金流的产生能力，合同相对方的履约能力和履约信用。金融机构的视角和用脚投票的能力有助于推动市场审慎判断和评估PPP项目框架体系、风险分担机制的合理性和完善性，经得起市场检验的PPP项目将以较低的成本实现再融资或投资退出，架构设计有缺陷、风险分配机制不合理的PPP项目则难以在资本市场得到追捧。可以预见，资本市场的力量将倒逼PPP项目参与主体规范运作PPP项目，提升PPP项目的整体质量。

其二、以PPP项目真实现金流为偿付来源，真正体现“资产支持”的本质

资产证券化的前提是有来自于基础资产的稳定现金流，以基础资产的真实现金流为投资人本息偿付的资金来源，正因为此，资产证券化才成为可独立于主体信用的融资工具。出于对刚性兑付的期待，市场上有些已发行产品过于强调主体信用担保，在正常的增信手段之外寻求强主体对本息偿付的担保，脱离了资产证券化业务“资产支持”的本质。推行PPP项目资产证券化应避免陷入追求强主体担保的误区，应强化对PPP项目历史现金流的审慎考察、对运营绩效的提升和监管手段、对未来现金流的科学测算，推动有真实现金流基础的优质项目获得更好的金融资源。

《通知》明确要求发行资产证券化产品的PPP项目应已建成并正常运营2年以上，我们理解这体现了主管部门引导资源流向优质PPP项目的意图，也契合PPP项目重运营的发展思路。随着试点项目的逐步推出，两年的运营要求应可适当放宽或更多交由专业机构、市场投资人自行判断运营业绩的可靠性，只要历史现金流记录和现金流预测经得起专业机构和市场的检验，这样的PPP项目就可以基于“资产支持”的原理发行资产证券化产品。

其三，短期以使用者付费PPP项目的资产证券化为主，但市场更为期待政府付费PPP项目的资产证券化尽快破题

已发行的基础设施资产证券化项目多集中在使用者付费的PPP项目中，部分项目的现金流除使用者付费外还包含了一定条件下的财政支付；纯粹以政府付费所产生的现金流为偿付来源的资产证券化项目则鲜有出炉。由于2014年后推出的PPP项目有较大比例是政府付费型PPP，且该等项目有政府信用支撑，对于“讲信仰”的投资人有一定号召力，资本市场更为期待此类项目上的突破。从合规角度看，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”虽然被列入负面清单，但 “地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”已被排除在负面清单外，并无合规障碍。

推进政府付费类PPP项目的资产证券化，应重点关注地方政府的财政支付能力、财政承受能力评价、年度预算和中长期预算规划、PPP合同付费机制等安排。在政府采购类PPP项目大行其道的局面下，推广政府付费类PPP的资产证券化要避免其沦为“城投债”的变种，避免地方政府或地方城投公司借道资产证券化向公开市场融资。对此，应加强对PPP项目社会资本方采购流程合规性的审查，确保其符合PPP项目的法定实施程序要求，审慎判断原始权益人是否为真实的社会资本方，避免以假借PPP名义的加长版BT项目作为资产证券化底层资产。

其四，以PPP项目公司股权发行以REITs为载体的资产证券化产品会有极大潜力

2014年后PPP市场发展的突出特点之一是国有企业占有较大市场份额。国有企业的项目获取能力很大程度上缘于其融资成本上的优势，能争取到政策性银行或商业银行的中长期贷款，且融资成本相对较低。对于这些融资成本较低的PPP项目，在没有利差优势的情况下推行资产证券化，其最大的动力将是改善资产负债表、为业务拓展腾挪空间。这也与越来越多的国企选择通过基金投资PPP项目以避免财务并表的现状相吻合。据此判断，以REITs为载体的股权型资产证券化产品会有很大的市场潜力，也契合PPP项目单笔规模大、融资期限长的特点

这一趋势在政策面亦有支撑，《通知》明确“中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。但是，PPP项目不同于商业地产，利润率相对较低，项目公司股权价值增值空间较为有限，发行REITs产品一则应通过合理的产品结构设计调动投资人权益投资的积极性；二则应大力鼓励追求长期稳定回报的养老基金、保险资金等参与。

其五、由专业运营商发挥特殊资产服务商的职能

经过大干快上的几年非常规发展，市场已认识到“重建设、轻运营”的PPP发展路径有其弊端和不足，呼唤专业运营商成为PPP市场的主体投资人，一些有多年运营经验的行业企业也希望借鉴国际同行的经验走“轻资产”发展道路，可以预见，PPP市场的各个细分领域将涌现出一批优秀的专业运营商。资产证券化恰恰为这些专业运营商提供了“轻资产”发展的路径支持。

一方面，通过资产证券化在公开市场募集资金将减轻专业运营商资金长期占用的压力，在“PE+ABS”的模式下甚至无需占用专业运营商的大额投资；另一方面，资产证券化的收益实现有赖于PPP合同项下稳定、合格的项目运营，需要由行业经验和管理能力的专业运营商在运营管理、绩效维持、资产处置等方面提供支持。两方面结合，由专业运营商发挥特殊资产服务商的职能，于PPP项目和资产证券化项目，善莫大焉。特殊资产服务商可承担的职责包括为基础资产预期现金流的维持和归集提供必要保障，在发生可能损害投资者利益的事件时及时书面告知管理人，在特定情况下还应负责促成项目按照约定条件得以处置。为调动特殊资产服务商的积极性，产品设计上亦允许其参与运营维护和底层资产处置的超额收益分配。

我们注意到《通知》对原始权益人的要求高于《资产证券化管理规定》对原始权益人的要求，基本采用了与《资产证券化管理规定》中对特定原始权益人一致的考核要求，这也能透视监管层对PPP项目特点的洞悉和对PPP项目资产证券化的预判，引导原始权益人通过专业运营服务保障资产证券化现金流的持续、稳定。当然，原始权益人提供资产管理服务并风险自留可能会影响原始权益人财务报表的调整效果，需要结合会计师的认定口径予以适当平衡。

据不完全统计，我国各级政府推出的各类PPP项目总额已达数十万亿，如此体量的市场需要多元化的融资渠道支持。资产证券化作为可独立于主体信用的金融工具，与PPP项目的内在机理和特征有较高的契合度，在项目融资的理念和技术还不够发达的市场条件下，有望为PPP项目的进一步发展注入新的活力。PPP在中国虽不算新鲜事物，但还在探索阶段，资产证券化也是2014年备案制改革后才获得蓬勃发展，PPP和资产证券化的结合必然有诸多需要业界探讨、夯实的具体问题，期待二者相辅相成、相得益彰，共同推动经济发展。

[1]一般通过其设立的项目公司，为讨论方便，如无特别说明，本文中统称社会资本方。

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