安防工程资质证书,法国万喜PPP发展模式深度研究

来源：国际工程，作者：王胜、李扬。     

我们这篇报告的目的，核心是想解决几个问题：（1）有没有可以在国际上对标的得PPP公司？（2）为什么法国万喜能长期保持业绩稳定增长，其成功的核心是什么？（3）PPP的估值问题，怎么看未来的市值和成长空间？（4）国内哪些PPP公司最有可能成长起来？

疑问一：有没有可以在国际上对标的得PPP公司？我们选取法国万喜公司作为PPP的国际对标企业。万喜集团公司（VINCI）创办于1899年，是一家拥有117年历史的法国建筑服务企业，目前集中于承包和特许经营两大基本核心业务。万喜目前市值约400亿欧元，15年收入394亿欧元，净利润20.46亿欧元。万喜以工程总承包为根基，100多年间通过投资和并购获取了大量PPP项目，主要涵盖道路、机场、停车场等领域，特许经营业务净利率超过20%，利润贡献率超过60%，并呈逐年上升的趋势。

疑问二：为什么法国万喜能长期保持业绩稳定增长，其成功的核心是什么？万喜主要业务都在欧洲市场，在这个基础设施已经非常完善的区域，保持了收入和利润的持续增长，令人惊奇，2000年至，万喜营业收入CAGR为5.47%，净利润CAGR为11.08%。我们认为原因来自几个方面，一是PPP业务的占比高，每年可以贡献稳定的利润，万喜也通过不断开展运营业务的高附加值活动，使特许经营的利润率不断提升。二是万喜是一个成功的PPP平台公司的典型范例。所谓PPP平台型公司，可以简单理解为拥有强大的对接政府项目方、金融方、建设方、运营方的能力，是PPP资源整合的平台，可以轻资产的撬动大量PPP项目。万喜一方面有强大的金融运作能力，从公司历史项目来看，万喜通常以10-15倍杠杆撬动项目，另一方面公司拥有强大的工程管理和运营能力，万喜坚持长期发展低利润率的工程业务，从PPP项目的规划设计阶段就介入，充分考虑项目未来运营期可能出现的问题，做好项目优化，强大的工程管理能力确保项目成本和质量控制到位。同时万喜培养专业的运营团队，运营效率不断提升。

疑问三：PPP的估值问题，怎么看未来的市值和成长空间？万喜2000以后PE处于9-16倍区间，PB处于4-6倍区间，目前公司的PE（TTM）为19.6倍。国际市场给与市值如此大的万喜这样的估值水平体现了投资者对于其PPP业务的认可，万喜长期良好的成长性也给与投资者充分信心。我们认为随着国内PPP的推进将带来项目透明度，规范程度的提升，优秀的建筑公司市场占有率有望稳步提升，企业估值和规模都还有很大提升空间。

1. PPP模式受到国际青睐，行业巨擘之法国万喜，深谙特许经营之道

1.1 PPP模式受到国际青睐，中国单个承包商仍需修炼内功

PPP模式受到青睐，在国际承包市场全面开花。PPP、BOT、DB 等模式有助于风险共担和项目融资，逐渐成为目前项目建设的重要模式。尤其是PPP模式，在国际承包市场全面开花。在英国，承包商希望通过DB项目、PPP项目的建设提高盈利水平；在中东，因其灵活的融资方式，PPP模式越来越受到关注，目前，许多交通运输项目都采用PPP、BOT等项目模式进行组织；拉丁美州的基础设施发展需要技术领先并能够采用新的项目组织模式的承包商。在美国，欧洲承包商们获得了大量的PPP项目，包括机场建设、城际交通等项目的建设普遍采用PPP模式。

虽然中国承包商作为整体而言实力强劲，但从单个承包商竞争力来看仍与发达国家存在较大差距，且PPP模式仍处于探索初期。在当前建筑行业获利渐微的趋势不可避免的情况下，政府对于PPP的推进将对建筑企业产生深远的影响，在带来机遇的同时也提出了更高的要求。鉴于此，研究在金融危机下屹立不倒且深谙特许经营之道的法国万喜公司，对了解中国PPP模式以及建筑企业未来发展具有重要现实意义。

表1：ENR工程承包商250强中6家中国企业进入前10

　　资料来源：ENR、申万宏源研究

表2:ENR国际承包商250强中欧美系仍是主导，竞争实力较强

　　资料来源：ENR、申万宏源研究

1.2 法国万喜——建筑行业巨擘，10年年均投资回报率超过9%

万喜集团公司（VINCI）创办于1899年，是一家拥有117年历史的法国建筑服务企业，目前集中于承包和特许经营两大基本核心业务，其中承包业务细分为建筑、能源和路桥三大业务板块。公司在全球100多个国家和地区有2100家分支机构，拥有员工18.5万人，是世界顶级建筑工程承包商之一，我国著名的金茂大厦就是由万喜负责建造的。多年来，万喜一直强调盈利性增长和利润回报而非追求规模。

图1：万喜聚焦承包和特许经营两大核心业务，涉及四大细分板块

　　资料来源：公司网站、申万宏源研究

万喜集团前身SGE公司于2000年正式更名为万喜，并收购成立于1891年的GTM公司。两家颇具实力的建筑企业的合并，使得万喜集团成为了世界上最大的特许经营和建筑服务一体化的承包商。2000年是万喜历史上至关重要的一年，在此之后，万喜紧紧围绕既定战略，进入飞速发展时期，盈利能力开始大幅度提升，2005-股价增长超过66%，同期CAC40下跌2%，10年股票投资回报年均增长率超过9%，自2006年，万喜收购ASF以来，公司制定了向股东分配50%综合净利润的分红政策，随着公司净利润不断增长，公司每股分红稳定增长，其中2014年由于处置停车场业务，导致每股分红额外增加0.45欧元，去掉该影响，则分红同比增长4%。

图2：2000年以来，万喜紧紧围绕既定战略，实现快速发展

　　资料来源：万喜网站、万喜年度报告、申万宏源研究

公司的股权结构较为分散，其中机构投资者占比最高，达到72.4%，员工持股计划占比9.4%。

图3：万喜股权结构分散，机构投资者占比达72.4%

　　资料来源：公司网站、申万宏源研究

2. 特许经营是万喜实现长期盈利增长的法宝

2.1 万喜长期经营稳健，收入和净利润不断增长

万喜虽然主要业务分布在发达国家，在市场需求低迷的环境下，公司收入仍然能持续增长，净利润稳中有升，即使在近年在全球经济环境恶化的情况下，仍保持稳健经营。2000年至，万喜营业收入CAGR为5.47%，净利润CAGR为11.08%，实现了净利润增速远超过营业收入。2005年，万喜收购法国国内著名的公路特许经营商ASF，道路、停车场和机场等营运项目是资本密集型业务，拥有较高的利润水平，公司业绩进入快速增长阶段，此后随着法国国内及全球对基础设施及其相关服务的需求增长、PPP模式的空间打开，公司维持高速增长。2009年在面临更为严峻的经济环境时，公司特许经营与承包为一体的模式很好地稳定了业绩情况，国际化的战略同样分散了经营风险。此后借助自身模式的优势，万喜紧握国家为刺激经济恢复而激发的基础设施需求机遇，公司业绩实现反弹甚至维持较快速度增长。2014年，承包工程环境恶化，但特许经营业务发展较好，除去当年因部分处置万喜停车场获得的资本收益，净利润整体略高于2013年。

图4：多年的业绩验证了特许经营与承包一体化商业模式的正确性

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图5：一直以来公司净利润呈增长趋势

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

公司主营业务集中于承包和特许经营两大基本核心业务，其中承包业务细分为建筑、能源和公路三大业务板块，承包业务总收入贡献率达85%。近年来，公司特许服务收入贡献率相对稳定，维持在15%左右。

图6：承包业务收入贡献率达85%，近年特许服务占比相对稳定，约为15%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图7：特许服务收入贡献率为15%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

公司主要立足法国国内市场，深耕欧洲市场，逐步进军欧洲以外国际市场。长期以来，公司在法国国内收入占比达到50%以上，欧洲地区收入达到80%以上，主战场仍在欧洲，但是近年积极向外扩张，在欧洲以外业务占比逐年增加，欧洲以外实现收入37.7亿欧元，占比约16%。同时，欧洲以外业务保持较快增长，同比增加11.2%，而欧洲地区业务则同比减少2.4%。

图8：主要立足于法国国内，近年加速国际扩张

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图9：法国以外收入占比首次超过40%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图10：欧洲地区收入增速放缓，2014年起有所下滑

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图11：欧洲以外收入实现较快增长

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

占比仅有15%的特许服务净利润贡献率达63%，毛利率超过40%，净利率超过20%，总体呈逐年上升趋势。公司综合毛利率维持10%左右，净利率5%左右，早期由于精心选择项目，万喜承包业务利润得以提高，近年来，随着业内竞争日趋激烈，承包业务毛利率总体出现一定程度下滑，约为3.5%左右，净利率也随之下降至2%左右。特许运营项目方面，公司紧紧围绕价值链，外包盈利低的环节，不断开展高附加值活动，毛利率呈现上升趋势，同时，受益于毛利率上升，特许服务净利率不断上升。特许业务营业额仅占15%，但毛利率却是承包业务15倍左右，净利率是承保业务的11倍左右，贡献了63%的净利润。

图12：特许服务利润贡献率达到63%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图13：特许服务毛利率总体呈上升趋势

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图14：特许服务净利率达5.3%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

公司ROE整体呈现下降趋势，近年保持在15%左右，特许服务资产收益率则呈上升趋势。公司2006-2008年ROE呈上升趋势，这与收入和净利润的快速增长相一致，2008年以后，一方面市场环境恶化，另一方面竞争日趋激烈，公司ROE总体呈现下降趋势，2014年由于出售停车场资产ROE收益同比提升2.6%个百分点，重回13.9%。从特许服务角度看，资产收益率整体呈现上升趋势，其中，2014年净利润统计中包含了处置停车场的资本收益，因此出现较高资产收益率。（注：ROE是公司的净资产收益率，特许服务资产收益率是总资产收益率的概念。）

图15：公司ROE总体呈下降趋势

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图16：特许服务资产收益率呈上升趋势

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

2.2 PPP业务提高现金流质量

公司资产负债率逐年降低。2007年开始，PPP业务逐渐成为公司收入增长来源，2007-2010年公司资产负债率大幅降低，此后稳步下降。公司整体负债规模相对稳定，略有下降，其中长期负债下降较多，源于部分长期债券的赎回，短期负债则趋于平稳，占比不断提升。在具体长期金融负债中，主要资金债务融资则用于特许经营业务，占比约在80%左右；短期负债中，应付账款2011年以来趋于稳定，占比呈现波动上升趋势。

图17：公司资产负债率逐年降低

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图18：公司整体负债相对稳定，长期负债稳中有降，短期负债趋于平稳，占比不断提升

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图19：长期金融负债中资金主要用于特许经营业务

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图20：短期负债中，应付账款占比呈波动上升趋势

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

公司应收账款稳中有降，其中1年以下应收账款占比达到97%，可以看出公司账龄结构比较稳定，且回款情况良好。

现金流方面，在公司项目业务不断增加的情况下，其经营性净现金流持续为正，且流入有所增加，显示盈利能力有所保障，同时，投资活动产生的现金流量净额流出减少。

图21：1年以下应收账款占比达到97%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图22：公司经营性现金流净额稳中有升，约45亿欧元

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

2.3 长期稳定经营获市场认可，估值水平不断抬升

公司历史PE处于9-16区间，近年PB处于4-6区间。2007年公司估值达到历史巅峰，随后由于金融危机冲击，跟随市场下行，但总体表现由于仍市场，仍受到机构投资者追捧。2008-2014年估值小范围波动，PE处于9-13区间，PB处于4-5区间。在市场环境持续恶化的情况下，公司经营表现稳健，净利润稳步增长，估值水平也相应提高，PE/PB均出现较大幅度上升。

图23：公司历史PE处于9-16区间

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图24：近年公司PB处于4-6区间

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

3. 两大支柱成功托起万喜

3.1 特许经营业务迅速成长是公司实现长期盈利性增长的根本动力

万喜核心业务为特许业务和承包业务，旗下拥有万喜特许业务公司（VINCI Concessions）、万喜能源公司（VINCI Energies）、万喜路桥公司（Eurovia）和万喜建筑工程公司（VINCI Constructions）四大子公司，分别经营特许、能源、公路、建筑四大主营业务。

万喜长期盈利性增长的动力，主要来自于特许经营业务的迅速成长。万喜特许业务公司（VINCI Concessions）下设道路与公路特许经营部、铁路运营部、机场运营部和体育场部，提供的服务主要包括在PPP模式下的建筑设计、成套工程、工程融资、项目管理等，在道路基础设施高速公路建设、智能停车场建设、体育馆、空港管理及服务领域有很强的业务能力，仅特许业务合计拥有员工约1.28万人。2014年万喜处置部分停车场资本，引入新合作伙伴Ardian和Crédit Agricole Assurances，VINCI Park变更为lidigo，万喜持股24.6%，一方面该交易使得公司负债大幅度降低，且在合作伙伴的支持下更有利于万喜停车场业务的国际扩张；另一方面考虑到收入整体扩张速度，相比较增速放缓的停车场业务，机场运营收入规模较大、增速较快，且能够提供更高的利润，因此进行业务替换。此后，在2014年处置停车场后，高速公路和机场运营成为收入中心，合计占比达98%，且全年特许业务收入的增长主要归功于法国高速公路交通量的好转及葡萄牙、柬埔寨和法国机场客运量的增长。

图25：特许经营中高速公路收入占比维持在80%以上，机场运营收入快速增长

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图26：机场运营收入占比达到14%

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图27：近年停车场业务规模趋于稳定，增速多次为负

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

图28：机场业务相比停车场规模较大，增速较快且能够提供更多利润

　　资料来源：Bloomberg、申万宏源研究

高速公路方面，VINCI Autoroutes在法国合计运营里程达4,386 km，是欧洲在运营的最大高速公路网，每天承载200万用户，主要由ASF、Cofiroute、Escota和Arcour四家公司共同运营。公司在高速公路运营方面，除传统维护外，一直致力于不断改善，提升用户体验，满足更多需求，形成其独特的运营优势，这一策略有利于维持其高水平营运收入。自2006年以来，公司已经投资95亿欧元建造、升级其运营网络，在签订的高速公路刺激计划中，公司将进一步投资20亿进行道路加宽，改善路网环境，接入移动业务。

图29：VINCI Autoroutes合计运营高速公路里程达4386km，是欧洲在运营中规模最大的高速公路网（单位：km）

　　资料来源：公司网站、申万宏源研究

图30：ASF、Cofiroute、Escota和Arcour四家公司共同运营欧洲最大高速公路网，规模达到4386km

　　资料来源：公司网站、申万宏源研究

机场方面，VINCI Airports在全球共计运营33个机场，其中11个在法国，10个在葡萄牙，3个在柬埔寨，1个在智利，2个在日本，6个在多米尼加共和国，合计每年接待乘客超过1亿人次。VINCI Airports利用其专业技术为当地政府提供全方位服务，优化现存机场的管理、执行机场扩建或新建项目。从客运量角度来看，VINCI Airports可跻身世界前五大机场运营商。

图31：VINCI Airports在全球运营33个机场，就客运量而言，可跻身世界前五

　　资料来源：公司网站、申万宏源研究

表3：万喜当前全世界特许经营项目

　　资料来源：万喜年报，申万宏源研究

3.2 承包业务是万喜不可或缺的经营平台

承包业务是万喜不可或缺的经营平台。承包业务细分为建筑、能源、路桥三大业务板块，分别由万喜建筑工程公司（VINCI Constructions）、万喜能源公司（VINCI Energies）和万喜路桥公司（Eurovia）经营。

图32：承保业务中建筑收入维持在40%以上，能源收入快速增长

　　资料来源：申万宏源研究

图33：能源收入占比达到31%

　　资料来源：申万宏源研究

建筑工程方面，VINCI Constructions作为法国建筑行业的市场领先者和世界范围内的主要参与者，在全球100多个国家或地区拥有777个子公司和68000名员工，提供建筑、设备、交通基础设施、液压基础设施、新能源及核能、环境工程、石油和天然气、矿业等领域相关服务。基于公司战略的一体化方针，VINCI Constructions可以针对具体项目需要量身提供基础设施全生命周期的一系列服务，包括融资、设计、建造和运营。公司的业务主要分为三个主要区域：法国本土、法国以外的地方市场、全世界范围的经营活动，通过VINCI Constructions和各个国家的地方子公司来提供全方位的建筑活动。

表4：建筑业务主要通过VINCI Construction及各国子公司开展

　　资料来源：公司网站，申万宏源研究

能源方面，VINCI Energies是法国能源以及信息技术市场上的领头雁，拥有互补的四条业务线，包括工程、信息一体化、执行以及维护。为当地及世界范围内的企业提供能源基础设施、施工、远程交流等服务。主要市场是法国本土、德国、英国等。经营领域涵盖能源基础设施、工业能源、综合服务和电讯服务。目前，VINCI Energies拥有65000个员工，经营范围横跨21个欧洲国家和30个欧洲以外的国家。

表5：VINCI Energies经营范围横跨51个国家，分散区域市场风险

　　资料来源：公司网站，申万宏源研究

路桥方面，Eurovia是世界领先的公路基础设施和公共场所建造商，已开发出一套综合的公路和基础设施专业知识体系。公司主要从事4 个方面的业务：针对公共和私人客户的公路，高速公路，铁路和机场基础设施的新建、改建和维护工作；建材生产；高品质城市发展项目（加强公共场所建设，建设轻轨系统等）和交通基础设施安全升级项目（公路铺设、标志和特殊路面等）；相关服务。一直以来，公司都很注重巩固长期发展的国内市场，目前逐渐进军国外市场，主要业务地区为欧洲和美洲，当前收入占比已超过40%。

表6：公司注重本土市场巩固的同时不断开发国际业务，当前收入占比已超过40%

　　资料来源：公司网站、申万宏源研究

3.3承包-特许经营一体化的经营模式是万喜成功的关键所在，“三大”能力竞争优势突出

万喜集团的承包项目-特许项目集成的经营模式是其成功的关键所在，从成立之初，公司就不懈地依托两大基本业务的协调互补效应，实现了万喜集团盈利性增长。

采用这样一种集成的方式是由特许项目和承包项目不同的特点决定的。保持巨大的建筑工程承包业务量，能够维持集团公司的稳定运行，虽然这一领域“不太赚钱”，但这是一个运营的平台。在此基础上，重点开发经营业务是推动集团发展的主要动力。

图34：坚持承包和特许经营并行发展的业务战略

　　资料来源：申万宏源研究

从运营周期来看，承包业务的运营周期相比特许业务的运营周期短，协同效应体现在公司业务运营和收入的长期持续稳定性，受宏观环境影响较小；

从项目融资来看，特许经营的特点是前期投资大，但运营期现金流入比较稳定，而承包业务持续现金流流出需求较多，特许经营的稳定现金流既可以及时满足承包业务的现金流需求，也可提升公司竞标大型项目的能力；

从专业协同性来看，特许经营的优势主要体现在项目前期规划、项目融资及后期项目管理与运营维护，而承包业务则在项目本身的设计与施工具有专业性。公司利用特许经营与承包业务一体化发展的模式，在项目的开始就可以全程介入，围绕项目的整体价值链，以获取最大限度的利润。在整个项目的获取、完成和运作过程中，建筑子公司与特许子公司形成打包服务方案，实现价值链环节的无缝衔接，在公司掌握项目周期、控制项目成本、把握项目质量方面均会产生巨大的协同效应。

图35：公司致力于加强开展向高附加值转移的活动

　　资料来源：申万宏源研究

两种项目在运作上相辅相成，使得现金流畅通，企业以更快的速度不断发展壮大。在公私合营项目（PPP）应用于所有类型的交通基础设施（公路、铁路、机场等）和公共基础设施（能源、医疗、安全、教育、文化活动等）背景下，万喜的战略是将其建筑项目-特许项目集成的经营模式建立在更大规模地发展公私合营项目（PPP）基础上。

除集成模式带来的协同效应外，公司在分散化经营、纵向一体化、横向多元化、业务组合的延伸和整合、并购策略等方面均实施了较为成功的战略。

图36： 除集成模式带来的协同效应外，公司成功实施多项战略打造竞争优势

　　资料来源：公开资料、申万宏源研究

万喜公司的发展是经过一系列的并购和战略重组而来。其在管理体制上的一个明显特色是尽量保持各业务部门的独立性。集团分散化策略的实施，有利于处理好与当地业主的关系，形成以客户为中心企业运作机制。这种建立在客户关系管理上基础上的运作机制与以产品为中心的运作体系的一个本质区别就是，对关键客户的管理带来的是连续的合同和随之而来的利润和现金流。

在纵向发展战略方面，公司在每一主业板块内致力于纵向一体化。在特许经营业务领域，作为高速公路、机场、停车场等的运营商，将业务范围扩展到资本投入较少、高附加值的服务业务领域，即涵盖为其他公司提供多年的运营、维修和服务业务；在建筑承包和能源业务领域，公司的策略是致力于形成和发展适合国际化的高技术含量的运营和服务一体化的专业特长；在路桥业务领域，公司不仅从上游产业链的设计、咨询到下游产业链的现场维护、冬季维护和紧急反应机制等各环节均具有很强的服务能力，而且依托污水处理、防水、民建、景观美化等技术优势，使得路桥公司在承揽大额主合同之外，还连带产生了大量的小额合同，由此形成了路桥持续不断的业务基础。

在横向发展战略方面，万喜公司在企业市场规模的扩展、企业规模的扩大、多元化经营和技术创新四个方面都有不俗的表现。公司的资本优势——大量的自有资本积累，为企业进入良性投资回报率的特许经营业务、横向扩展奠定了基础。

图37：横向战略上，万喜在市场规模扩展、企业规模扩大、多元化经营、技术创新上均有不俗表现

　　资料来源：公开资料、申万宏源研究

业务组合的延伸和整合方面，万喜以企业核心竞争力为基础，延伸与整合公司的产业链，满足客户多样化的需求，注重挖掘老客户的业务潜力，根据需求变化推出新的产品或服务，提高所谓客户购买分额，而不是盲目开发新客户，该战略实现了规模和利润的双重回报，即所谓的盈利性增长。除却核心业务外，公司主要通过扩展服务外延、提供全面的解决方案有效释放企业内部能量。例如，万喜公司内最大的收费公路经营公司Cofiroute，每年都会推出一些为客户服务的政策。2005年，该公司先后推出了两项服务措施，一是为方便过往车辆，在公路沿线的出入口、休息区和服务网点加设1000个标记牌；二是为方便客户办理交通订单，推出网上服务，客户可以通过互联网在48小时内订购或取消其交通管理的订单。通过推出这两项服务，该公司的销售收入一下子增加了约50%。

公司并购策略目的明确，主要是整合产业链，并注重各环节优势互补。万喜路桥并购Tarmac，让公司在欧洲市场上建材生产能力大幅提升；万喜能源并购Cegelec和Faceo并进行整合，主要看中这两个子公司在服务与运营方面具有独特优势等。在特许经营方面，意在承接多样化的项目，充分发挥工程承包业务的传统优势，并将特许经营业务逐步向法国境外发展。

上述战略的成功实施，使得万喜在长期发展过程中形成了“三大”突出能力：

图38： 各项战略的成功实施铸就了万喜的“三大”突出能力

　　资料来源：公开资料、申万宏源研究

良好的风险评估、风险管理能力，首先，选择风险小、利润高的项目或项目环节；其次，万喜制定了一套特有的运营管理体系，规范整个集团的管理模式，将各种不确定因素降到最低，尽量减少项目在具体运营过程中的各种风险。

建筑工程承包业务的融资能力， 经过多年发展，万喜已形成了稳定的融资渠道，融资方式也不断创新。近年来，项目融资（BOT）和公私合营(PPP)推动了万喜和代表资本能力的财团这两大力量基于共同利益的结合。

建筑工程承包业务和项目运营相结合的能力，万喜集团建造并经营的项目包括机场、收费公路、大桥、停车场、体育场等。对于特许运营项目，万喜从项目一开始便全面介入，紧紧围绕项目的整个价值链，将获利最大的部分由不同的子公司来完成，对于不太盈利的环节，如工程建造部分，则会将其外包，项目的最终运营由特许服务子公司负责。

4. 万喜PPP项目充分利用一体化优势带来的业务协同效应，对国内企业有较强借鉴意义

4.1 高速公路——Athens-Tsakona 高速公路PPP项目

2007年，万喜赢得了Athens-Tsakona高速公路特许权，价值超过20亿欧元，该项目是当时公司在法国境外争取到的最大特许合同。整个高速公路项目经由科林斯湾和佩特雷，连接雅典和Tsakona，贯穿希腊东南角，全长365公里，包括融资、建设和维护三大任务，需要保证30年以上的使用期。其中，完好路段有82公里，120公里则需要翻新和拓宽，另外163公里新路段计划在未来6年内修建完成。此外还包括19公里长的隧道建设，以及超过400多个工艺项目和20个交流道等。

2008年，万喜完成资金筹集，使得合同正式生效。特许子公司Olympia Odos与其他几家公司联合19家银行，先后完成了雅典-科林斯湾-佩特雷-Tsakona高速公路特许建设的资金筹备，融资16亿欧元。Olympia Odos公司和其他几家公司的出资比例分别为：Olympia Odos（36%），德国HOCHTIEF PPP Solutions公司（25%），希腊的三家建设公司Aktor建筑公司（18%），J&P-Avax公司（18%），雅典娜公司（3%）。

项目的建设工程由万喜大型项目公司联合希腊和德国合作伙伴共同完成。

图39：项目公司出资比例，万喜特许经营子公司持股36%

　　资料来源：万喜2008年年报、申万宏源研究

4.2 高速铁路——Tours-Bordeaux高速铁路PPP项目

2011年，万喜赢得法国图尔斯-波尔多高速铁路特许项目，价值超过78亿欧元，是当时欧洲同类型中最大的基础设施PPP项目。整个高速铁路项目连接Tours和Bordeaux，涵盖长302公里的高速铁路线以及38km连接到现有主干线的线路修建，包括融资、设计、建造、运营、维护和未来线路更新，合作期限长50年。项目包含了公司所有板块业务内容，实现了最大程度的联动协同。

该项目由万喜牵头，法国公共投资部门旗下的CDC Infrastructure、投资集团SOJAS、安盛AXA共同参与。项目公司LISEA股权结构为：VINCI Concessions and VINCI SA（33.4%），CDC Infrastructure（25.4%），SOJA（22%），AXA PE（19.2%）。强大的资本支持是项目推进的关键因素，其中资金巨大部分来源于政府资金、保险资金、养老基金等长期资金，规模和成本优势突出。

图40：强大的资本支持是本项目推进的关键因素

　　资料来源：公司网站、万喜2011年年报、申万宏源研究

项目的建设工程委托给COSEA联合体。该联合体由VINCI Construction牵头，包括Eurovia and VINCI Energies，联合Arcadis，BEC，Egis Rail，Ineo，Inexia，NGE和TSO组成。

项目运营和维护由MESEA公司负责。该公司股东为VINCI Concessions和Inexia，其中VINCI Concessions持股70%。

4.3 效仿万喜成功之路，国内建筑企业还有巨大发展空间

据国家发改委有关团队英法实地调研结果，英法政府相关部门均明确表示，引入PPP模式的目的不是解决公共投资的建设资金不足问题，而是推动公共服务领域的体制机制改革。PPP强调的是公共部门和私人部门之间发挥各自所长，通过签署相关协议，明确项目参与各方的权利义务关系、风险和利益分担机制，构建可持续的合作伙伴关系的一种理念，而不仅仅是考虑项目能否建成（B），能否进行平稳运营（O），以及能否实现顺利移交（T）等项目周期各阶段的具体活动。目前我国所推行的PPP模式，和英法相比较为重要的一点区别是关注的重点聚焦于项目的资金筹措问题，这是我国现有特点决定的，但融资实际上只是项目运作众多环节中的一个，未来PPP发展更需要的是构建一个具有可持续性的框架结构体系。

在此背景下，从法国万喜的成功经验可以看出，PPP模式的推动对于建筑企业而言是重大机遇，正确理解PPP模式，并拥有开展PPP项目核心竞争力的企业或将实现长期盈利性增长。承包与特许经营一体化的经营模式能够最大化各项业务的协同效应，全过程式介入，有利于获取项目价值链中高附加值的环节，强大的融资能力及风险管理也是成功的关键因素。